疫情过后，市场较为关注行业整体的复苏以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。

核心观点

回顾李宁和安踏的历史估值走势，我们发现2019 年起两家公司估值中枢均有一个较大幅度的提升，但是提升的逻辑存在差异：(1)李宁估值提升的主逻辑是“盈利能力修复+国潮推动下的收入高增”。从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，我们预计未来李宁有超过4 pct 的盈利能力提升空间。关于国潮，我们认为在目前的宏观局势和主力消费人群迭代之下，国潮极有可能在在消费领域长期存在，公司估值的驱动力将延续。(2)安踏估值提升的主逻辑是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是FILA 收入持续超越市场预期。展望未来，我们认为受益于低效门店的改善、鞋品类占比提升、门店的适度扩张和多系列延展等因素，未来FILA 业绩不排除仍有超预期的可能。另外，尽管市场目前担心海外疫情的短期冲击和中国市场的培育时间，但我们认为，Amer 旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司优异的多品牌运营能力，中期Amer 会给公司带来明显的价值提升。

为什么李宁的短期估值比安踏高?我们认为主要有两点原因：1、李宁盈利能力提升的确定性较高， PE 隐含了对下一年增长的预期，根据Bloomberg 数据，2018 年后，李宁下一年的远期PE 与安踏的当年PE 重合程度高;2、李宁品牌辨识度高，在国内同行中相对更注重原创，具有一定稀缺性。

李宁和安踏中期合理的估值中枢在哪里?我们认为，国内运动服饰行业的竞争格局已初步向国外市场靠拢，拥有真正品牌力的公司最终将脱颖而出并享受估值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司，其中安踏靠外延并购、多品牌国际化实现品牌升级，李宁本身的品牌辨识度较高，同时依靠内生培育“中国李宁”品牌不断提升品牌影响力。我们预计未来李宁、安踏的估值体系有望从目前的PEG 逐步向耐克阿迪的PB-ROE 切换，中长期有望分别维持在25-30 倍和20-25 倍的估值水平。

展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值?综合考虑行业整体增速、竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从PE 估值和净利润增速两个维度切入做一个大致测算，初步结论如下：李宁：PE 估值方面，2024年预计维持在25-30X 左右;净利润增速方面，2019-2024 年复合增速约为24%;安踏： PE 估值方面，2024 年安踏、FILA 和Amer 的分别维持在20-25X、25-30X 和22-28X，净利润增速方面，2019-2024 年复合增速约为17%。

投资建议与投资标的

我们持续看好运动服饰行业的高景气度，以及龙头企业李宁和安踏的长期成长空间，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)，建议关注滔搏(06110，增持)、申洲国际(02313，买入)。

风险提示

经济减速对运动服饰零售的可能影响;海内外疫情二次爆发的风险;国际并购和多品牌发展的管理挑战和财务波动;李宁安踏未来业绩不及预期的风险;