从2022年5月开始，棉价见顶回落，开启了一波大熊市，核心因素主要是货币紧缩、消费下行和扩种增产。货币紧缩是这轮棉花熊市的第一大核心因素，美联储在2022年3月加息25基点，但仍然维持扩表，算不得真正的紧缩。5月加息幅度变为50基点，同时6月开始缩表，真正的紧缩开始后，国内外棉价应声下跌。
2022年6月、7月、9月、11月，美联储都是加息75点，猛烈紧缩给棉价带来持续压力。这时我们看到棉花熊市持续，与货币紧缩共振。在货币紧缩周期，基金在美棉期货和期权市场的净多单，从2022年5月份的8.5万张不断减少，到2022年11月初仅剩0.7万张，进一步加重了棉价跌势。
消费下行是这轮棉花熊市的第二大核心因素，从2022年5月开始，“国外消费好、国内消费差”的分化结束，转变为国内外棉花消费同时下降，消费端利空一直持续到11月。IMF预计2021年全球经济增速为6.1%，2022年降为3.2%，2023年降为2.7%。根据历史模型类推，全球棉花消费大概率见顶回落，全球棉花市场格局可能由去库存转为累库存。
2022年5月，USDA对2022/23年度全球棉花消费的预估为2656万吨。此后消费预估一路下调，到12月份下调至2432万吨，累计下调224万吨，导致棉价持续承压下跌。TTEB的高频数据显示，中国棉纺开机从5月的45.9%跌至11月的38.6%，印度棉纺开机从5月的73%跌至11月的52%，越南棉纺开机从5月的79%跌至11月的35%，基本上也反映出全球消费下行的情况。其中，6月份疆棉禁令正式生效，7月市场因中国收储量过少而失望，多种利空加强共振导致棉价在6月和7月跌幅巨大。
扩种增产是这轮棉花熊市的第三大核心因素，因棉花价格达到历史高位引发全球扩种，在7月美旱巴涝极端天气之前，扩种增产利空施压棉价下跌。从全球范围来看，2021/22年度主流的棉花种植成本约为61-69美分/磅，棉花种植利润理论上超过80%，势必会激励农民增加对下年度棉花的种植。
2月之后，尤其是俄乌战争爆发导致谷物价格大涨，棉花的比价优势缩小，但并没有转化为种植劣势。2月24日，USDA论坛也对2022/23年度全球棉花面积和产量给出预估：预计2022/23年度全球棉花收获面积为3360万公顷，同比增4.2%；产量为2700万吨，同比增3.2%。3月31日，USDA对美棉面积进行修正，预计2022/23年度美棉种植面积为1223.4万英亩（2月论坛1270万英亩），同比增加9.04%，基本坐实美棉扩种利空。在消费下行的情况下，产量增加可能导致供求关系逆转，去库存周期转为累库存周期，驱动棉价筑顶下跌。
不过，天有不测风云，2022年8月出现了美旱巴涝极端天气，对冲了扩种增产利空，引发了8月份美棉熊市大反弹。由于拉尼娜天气影响，美棉主产区德州发生历史性干旱，8月份USDA将美棉弃耕率调整到42.9%的历史高位，产量预估300.7万吨，同比减少80.8万吨。8月底，巴基斯坦遭遇历史性洪灾造成棉花大量减产，USDA陆续将2022/23年度巴基斯坦产量预估下调至81万吨，同比减少50万吨。美巴减产，导致8月份美棉从约90美分/磅反弹至约120美分/磅，随后在货币紧缩和消费下行的压力下再次下跌。
这轮棉花熊市大概率已经结束。首先，从时空能量来看，郑棉这轮熊市最大跌幅47%，比熊市跌幅均值多12%，对利空的释放非常充分。其次，支撑熊市的三个核心因素都发生了变化。11月，货币紧缩变为加息放缓；扩种增产被极端天气对冲，2022/23年度全球产量持平甚至会略降；国内外消费共同下行出现分化，国外维持衰退下行，但国内交易放开复苏。所以，我们看熊市结束。
未来核心因素会逐步切换为“低估值修复、消费边际好转和下年度减面积”，棉价看震荡反弹。全球市场方面，棉花消费持续下调，已定价大部分紧缩衰退风险。美旱巴涝，极端天气对冲扩种增产利空，如果印度产量不及预期，2022/23年度全球棉花可能小幅减产。棉粮比处于历史低位，未来有减面积偏差。
这三大核心因素，支持美棉震荡反弹。国内市场方面，高库存叠加丰产，供应压力较大，但收购成本固化在13000元/吨附近，提供底部支撑。11月开始，国内防疫放开，参考国外经验，2023年国内棉花消费可能强劲复苏。低估值吸引资金流入，目前郑棉和整体商品比价仍在历史低位，进口仍然亏损，估值修复行情还会持续。这三大核心因素，支持郑棉震荡反弹。风险因素，主要来自政策、面积和天气，需要持续跟踪。