服装存货排雷评估：际华集团34亿居首，14亿压顶森马心悸跌价计提10%

　　在存货跌价准备方面，森马服饰1.37亿和七匹狼1.32亿高居前两位，报喜鸟0.66亿、际华集团0.50亿随后

　　理财周报上市公司重大项目实验室研究员杨流茂/文

　　这是第四期研究服装公司的库存问题。

　　我们将继续就库存管理带来的公司运营问题进行进一步研究。

　　前几期理财周报对服装企业的销售毛利、存货和应收账款等情况进行了深入的调查和研究。

　　让我们先从存货绝对数量开始比较，然后再看存货周转率，并通过深入分析存货构成、品牌定位、供应链管理以及存货处理措施等情况来探讨存货问题。

　　与前面一样，我们先排除ST股公司以及雅戈尔、红豆股份和杉杉股份等非服装存货较多的公司，剩下的共计24家，然后通过Wind导出它们在2012年三季报中的存货数量和周转率等数据。

　　图示为主要服装公司近年存货跌价准备计提的情况。

　　以应收账款周转率、存货周转率和销售毛利率三者之积计算出公司综合运营效率，以探路者居第一。

　　际华集团高库存、高周转

　　从存货绝对数量来看，三季报时位居前三的是际华集团34.81亿、美邦服饰21.99亿和森马服饰14.39亿;存货在7亿至8亿之间的有九牧王、报喜鸟和七匹狼3家;存货在3亿至5亿的有朗姿股份、凯诺科技、凯撒股份、希努尔、搜于特和探路者6家;存货在1亿至3亿之间的有华斯股份、卡奴迪路、浪莎股份、步森股份、中国服装、大杨创世、乔治白和棒杰股份8家;存货在1亿以下的有百圆裤业、江苏三友、金飞达和美盛文化4家。

　　与2012年二季度相比，75%的公司存货上升，增加量最大的是美邦服饰，增加4.46亿，其次是七匹狼2.44亿和探路者1.96亿。

　　其余6家存货都下降，降幅较大的有美盛文化0.36亿、森马0.34亿和大杨创世0.27亿。

　　与存货数量排名相反，从存货周转率来看，金飞达6.12、美盛文化5.81和江苏三友4.80居第一、二、五位;朗姿股份、九牧王和报喜鸟的存货周转率也与数量成反向关系。

　　让人不解的是，际华集团存货周转率排名第三，达5.78，与其高达34.81亿的存货似乎对应不上。

　　类似情形还有森马服饰和七匹狼，其存货数量和周转率排名分别为第三和第六、第六和第九。

　　际华集团在拥有高库存的同时何以能有高周转率?据际华集团首次公开发行A股股票招股意向书显示：“本公司最主要的客户为军队和武警部队，其中前两大客户为中国人民解放军总后勤部和武警部队后勤部，对该两大客户2009年、2008年和2007年的营业收入分别占本公司同期营业收入的31.07%、34.09%和31.29%。”

　　“在存货中，其中库存商品和发出商品中军需品占比较大，这与我们公司的运营模式相关。首先军需品货款多数已经预收，基本没有结算风险。”际华集团总会计师邓春荣表示。

　　存货周转率居第四位的是中国服装5.76。存货周转率在2和3之间的有森马服饰、大杨创世、百圆裤业、七匹狼、搜于特，共5家;在1和2之间的有乔治白、凯诺科技、棒杰股份、美邦服饰、步森股份、希努尔、华斯股份、探路者、报喜鸟、九牧王，共10家;低于1的有朗姿股份、浪莎股份、卡奴迪路、凯撒股份，共4家。

　　高端品牌、低周转率

　　24家公司的存货周转率排名显示，位居最末的是凯撒股份、卡奴迪路、浪莎股份、朗姿股份，存货周转率都低于1。

　　从存货绝对数额来看，这四家都不低，朗姿股份4.45亿，凯撒股份3.89亿，卡奴迪路2.53亿，浪莎股份2.45亿。

　　这四个品牌中卡奴迪路、朗姿股份和凯撒股份都是高端品牌。

　　以凯撒为例，公司定位为高端品牌，主营产品类型为高端男装和女装、奢侈饰品和鞋子等。“服装行业竞争激烈，流行趋势变化快。公司定位高端，受季节性、流行趋势变化影响较大，如果没有把握流行趋势，可能造成产品销售降低、存货增加的风险;另外，由于公司高端品牌定位，采取了高售价、高毛利、稳定价格的营销方式，销售特点为多款少量，随着自营店增加，公司将主动增加库存商品满足自营店销售，将可能带来存货周转率下降的风险。”国都证券曾发表研报认为。

　　而对于另一高端品牌朗姿股份，也有相同的情形。

　　朗姿股份凭借领先的产品设计、高端面料和丰富款式，在高端女装市场品牌知名度不断提升，与宝姿、玛丝菲尔等品牌齐居国内自主高端女装第一梯队。目前，公司每季度推出1000多个款色，96%以上面料从Recceri、Cerruti等国际知名面料进口，VIP客户达3万多人，在北方地区高端女装市场的竞争力尤为明显。

　　截至2012年9月底，朗姿股份的门店总数达到489家，比去年年底新增101家(直营和加盟店分别净增79和27家左右)，预计2012年全年公司总店数将达到500家。“公司计划在一、二线城市扩大直营店比例，上半年已有19家加盟店改为直营店，这一比例扩大长期来看有助于公司提高对终端零售的控制力，但短期会导致人力成本上升和备货增加等问题，另外，随着中国高端消费市场疲弱，未来单店增长可能会持续趋缓。”民生证券近日发表研报认为。

　　“轻资产”森马存货跌价

　　准备达1.37亿

　　由于三季报没有披露存货明细项目，因而我们以半年报为准进行研究。

　　在2012年半年报已披露的存货明细中，原材料数额较大的有际华集团7.65亿、九牧王1.03亿、报喜鸟0.98亿、希努尔0.84亿和凯诺科技0.70亿等;在产品数额较大的有际华集团5.49亿、凯诺科技0.84亿、华斯股份0.73亿、棒杰股份0.71亿、江苏三友0.60亿和希努尔0.52亿等;半年报披露产成品存货的只有美邦17.58亿、凯诺科技2.12亿、大杨创世1.40亿和中国服装0.58亿。

　　在存货跌价准备方面，森马服饰1.37亿和七匹狼1.32亿高居前两位，报喜鸟0.66亿、际华集团0.50亿、美邦服饰0.48亿随后，而卡奴迪路最低，只有26.68万。

　　稀奇的是，在森马服饰高达14.39亿的存货中，存货明细原材料、在产品和产成品三项都没有数据，其他企业则在不同存货明细和不同年份中或多或少都会披露数字。

　　原来，不同于传统服装制作企业的重资产模式，经营大众休闲服饰品牌的森马实行的是代理制，公司没有工厂，产品生产全部外包，这使得森马没有原材料、在产品甚至产成品存货。

　　到2011年年底，森马服饰的店铺数量达到7000余家，其中直营店约500家，加盟店约6500家。

　　森马服饰多年来正是靠着复制能力较强的代理制快速扩张，但规模扩大后该模式的弊端也开始显现。

　　一方面，为抓住终端渠道，作为品牌商的森马需要给渠道商种种优惠条件，这些都会侵蚀其利润。

　　据森马北京专卖店的一名工作人员透露，有的渠道商身家过亿，日子过得比做品牌的还好，“渠道商控制品牌商，或者至少和品牌商是平等的，(后者)怎么能有超额利润。”

　　另一方面，加盟商或代理商的加入使得中间成本过高。一个明显的对比是，国外快时尚成熟企业，如西班牙的ZARA和日本的优衣库等都采取直营店模式，而森马和美邦等国内快时尚服饰企业大都采取直营与加盟相结合的模式，甚至还有代理环节。

　　这使得加盟商、代理商与企业之间无法形成有利于库存控制的机制，造成库存大、账期长的问题。

　　高库存逼出折扣店

　　存货问题困扰服装企业已经一年有余，今年的服装行业继续延续了去年以来严峻的市场形势，前三季度内销及出口均未出现转机，服装企业库存积压问题在市场低迷中逐渐凸显。

　　在库存压力下，各上市服装公司采取的处理库存的措施可谓五花八门。

　　除了常见的打折促销手段，还有一些公司推出了专门销售过季产品的折扣店。

　　在这方面，朗姿股份走在前面。

　　朗姿股份于2011年下半年成立了第5季业务分部，负责OUTLETS折扣店并整合部分终端店铺。

　　2011年朗姿共整合7家折扣店，今年上半年新增9家至16家，后续还有10多家待整合，公司计划于今年内完成全部折扣店的整合。

　　相比商场专柜，折扣店的销售价格一般在5折、6折。

　　然而，折扣店在消化库存的同时，也带来了毛利的下降。

　　数据显示，朗姿在二季度毛利升至64.23%以后，三季度毛利下降2.68个百分点。

　　男装高端品牌卡奴迪路也推出了奥特莱斯(OUTLETS)折扣店。“这可以说是卡奴迪路的特色，国外一线男装品牌都是这么做的，模式已经很成功。”林峰国告诉理财周报记者。

　　他表示，奥特莱斯店营运成本较低，联营商场扣点较少，一般是15%的返点。因此，奥特莱斯店是过季货品的主要消化渠道，旧货一般打3-6折出售，在降低库存水平的同时加快了资金回笼速度。

　　对于库存，公司通过在广州、北京、上海等地开设奥特莱斯店予以消化，公司现有奥特莱斯店20家，平均每20家直营店配有一家奥特莱斯店专门消化近2年内的旧货。

　　户外运动品牌探路者除了通过折扣店来销售外，还积极发展电商;搜于特的做法是全力发展加盟商，将存货下放到各大加盟商;报喜鸟的做法是增加加盟商的退货等。