“三难选择”下的艰难权衡

　　经济学当中最著名的三难选择是“蒙代尔不可能三角”，即一国无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性这三个目标。我们认为，当前中国经济正在新的“不可能三角”下进行艰难的平衡，也即充满不确定的外部环境，经济稳定增长与系统性风险防控。

　　落实到政府宏观政策层面，则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。在这个政策三角中，坚持对外开放似乎已是既定的政策选择，这就意味着，中国经济的发展将不可避免地受到外部环境变动的影响：如果外部环境相对平稳，则国内政策有较大的空间可以在稳增长与防风险之间平衡;而如果外部环境不确定性较强甚至出现较大动荡，则国内政策在稳增长与防风险之间将很难兼顾，从而或者不得不暂时放弃其中一个目标，或者不得不在两个目标上都进行一些妥协。

　　当前，防风险与去杠杆的政策的确为中国短期经济带来了一定的局部风险和下行压力，而外部环境的动荡也进一步增大了中国经济形势的复杂性。在中国经济再度面临“三难选择”的时候，我们认为：

　　第一，政府应保持政策定力，坚持防风险的大方向不变，既有的严监管政策不能因为出现了局部调整压力就出现倒退。

　　第二，政策需要微调，以避免引发系统性危机，例如：可适当放开表内信贷额度，释放非标回表空间;货币政策可以适度边际放松，减轻金融机构资产负债表收缩的压力。

　　第三，政府防风险政策的优先级仍然要高于稳增长，这也意味着下半年宏观经济的回落将是大概率事件;短期阵痛不可避免，但风险的出清有利于为中国经济的中长期增长奠定良好的基础，也将为相应的资产提供更好的投资机会。

　　投资与净出口动能减弱，消费是稳定器

　　下半年，宏观经济增速将继续温和回落。投资受制于地产调控与规范地方政府债务的政策，房地产与基建投资增速均难有好转;而由于金融监管政策抬升企业融资成本和融资难度，各领域企业的投资都将受到制约。

　　出口由于外需走弱、人民币汇率升值、中美贸易战冲击，其增速存在下行压力;进口则因高科技领域的进口依赖、原油价格的上涨、人民币汇率强势、部分消费品关税降低等影响而保持强势;进口强于出口的格局延续，净出口对经济增长的贡献大概率减弱。

　　消费近期受到端午假期错位、关税政策带来消费推迟等短期扰动而有所下滑，但未来仍将在震荡中保持相对平稳，成为支撑经济增长的稳定器。预计二、三、四季度GDP增速稳步下行，分别为6.7%、6.6%、6.4%，维持全年GDP增速6.6%的判断。

　　通胀仍将温和可控。CPI方面，考虑到猪肉价格价格对CPI的负面影响将逐渐弱化，原油价格难以持续走高且其对CPI影响本身较弱，医疗保健分项则将持续回落，因此年内通胀仍将温和可控，我们将全年CPI同比从2.3%下调至2.0%。PPI方面，油价冲高乏力，国内需求端面临走弱，工业品价格难有趋势性上涨行情;加之基数在三四季度仍将继续走高，预计PPI在6月份冲高后仍将回落，维持全年PPI同比水平在3.0%左右的判断。

　　金融严监管不变，货政边际偏松，财政力度受限

　　结合前述中国经济面临的“三难选择”分析，我们认为金融严监管政策方向不会改变，政策落地与金融机构的业务调整也将按部就班地进行。

　　货币政策下半年将继续保持稳健中性的基调，但在流动性支持方面将有边际偏松的微调，以对冲防风险政策对经济增长带来的负面影响，存在进一步降准的可能性。

　　财政政策方面，监管预算内的财政支持有所提升，但金融监管与防控地方政府债务风险对广义财政带来的负面影响更大，这从目前基建投资增速的大幅下滑也可见一斑。预计下半年积极财政政策力度仍然受到限制。